資本市場(chǎng)進(jìn)入多板塊協(xié)同改革新時(shí)期 良好局面未來(lái)可期

2020年如約而至。新版證券法已于年前正式頒布，對(duì)事關(guān)資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)制度特別是各主體的責(zé)任義務(wù)、追責(zé)程序等，作出了更加完善、與時(shí)俱進(jìn)的規(guī)范。有了新版證券法，資本市場(chǎng)改革的路線圖更加清晰，現(xiàn)實(shí)中存在的各板塊、各條線改革不夠協(xié)調(diào)的情況將從根本上得到改觀。資本市場(chǎng)將進(jìn)入多板塊協(xié)同改革的新階段。

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)構(gòu)建起比較完善的多層次體系，包括滬深交易所主板市場(chǎng)，上交所科創(chuàng)板市場(chǎng)，深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱新三板)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。滬深交易所還設(shè)有債券交易市場(chǎng)，衍生品交易市場(chǎng)等。

近年來(lái)，為了增強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)的融資支持，新三板市場(chǎng)和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展較快，但也遭遇了一些曲折。新三板市場(chǎng)流動(dòng)性較差、再融資機(jī)制缺失的難題亟待破解。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)則存在監(jiān)管資源不足、交易標(biāo)準(zhǔn)化欠缺的問(wèn)題，如登記結(jié)算、信息披露、交易方式等都與主板甚至新三板有較大差異，投資者、掛牌企業(yè)、專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)都需要加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)的認(rèn)知，同時(shí)一起塑造適合中國(guó)本土實(shí)際的交易和監(jiān)管模式。

新三板改革方案?jìng)涫懿毮?，其核心措施是全面下調(diào)投資者門檻，設(shè)立精選層并實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制。這一重要制度設(shè)計(jì)，增強(qiáng)了新三板作為優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)孵化器的功能——進(jìn)入精選層的企業(yè)可以享受到相應(yīng)的資源配置。同時(shí)，打通新三板企業(yè)向交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的通道，既可實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)估值的對(duì)接，完善不同板塊之間的估值鏈條，又可以增強(qiáng)新三板的吸引力。

新三板本來(lái)就承擔(dān)著交易所上市公司退市后繼續(xù)交易的承接功能，打通新三板向交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)板通道后，意味著雙向流動(dòng)機(jī)制得以完整構(gòu)建。這個(gè)看似簡(jiǎn)單的制度設(shè)計(jì)其實(shí)非常有價(jià)值，即促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，讓投資者、籌資者隨時(shí)保持冷靜，也更加敬畏市場(chǎng)。

從交易所市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，重點(diǎn)是全面實(shí)施證券發(fā)行注冊(cè)制。新版證券法取消了核準(zhǔn)制的有關(guān)規(guī)定，統(tǒng)一規(guī)定為“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門依照法定條件負(fù)責(zé)證券發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)”;同時(shí)規(guī)定“按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定，證券交易所等可以審核公開發(fā)行證券申請(qǐng)，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、信息披露要求，督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容。”考慮到注冊(cè)制改革是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，新證券法也授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟進(jìn)行規(guī)定，為有關(guān)板塊和證券品種分步實(shí)施注冊(cè)制留出了必要的法律空間。

目前，在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下，深交所已就創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制做了充分準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)不久將正式實(shí)施。深交所的中小板、創(chuàng)業(yè)板是區(qū)別于主板、為中小規(guī)模企業(yè)設(shè)立的交易板塊，從市場(chǎng)規(guī)模和上市審核條件來(lái)看，這兩個(gè)板塊都可以較快實(shí)施注冊(cè)制。實(shí)施注冊(cè)制后，上市公司的首次發(fā)行和再融資，都要匹配更加嚴(yán)格的信息披露。同時(shí)，上市公司和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)主要是保薦機(jī)構(gòu)，須根據(jù)發(fā)行人條件和市場(chǎng)狀況確定發(fā)行時(shí)間、規(guī)模和價(jià)格。如此，市場(chǎng)約束、資本約束、投資者約束將顯著增強(qiáng)，投融資風(fēng)險(xiǎn)將可分散化解和吸收。

新版證券法規(guī)定，“證券在證券交易所上市交易，應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式”;“非公開發(fā)行的證券，可以在證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所、按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓”;“證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所可以根據(jù)證券品種、行業(yè)特點(diǎn)、公司規(guī)模等因素設(shè)立不同的市場(chǎng)層次”;“按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場(chǎng)所和設(shè)施，具體管理辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定”。這些規(guī)定既延續(xù)了已在實(shí)踐中得到印證的成熟的制度條款，也吸收了近幾年新形成的成果和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)為進(jìn)一步深化改革留出了空間，為所有市場(chǎng)板塊協(xié)同改革提供了法律保障。

按照規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的要求，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系必須上下貫通、前后疏通、進(jìn)出有序，讓全市場(chǎng)形成共同的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，讓不同規(guī)模、不同類型、不同階段、不同模式的企業(yè)各得其所，在公開透明的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中成長(zhǎng)和優(yōu)勝劣汰。這樣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)相互融合發(fā)展、互相“加分”的良好局面就可期了。